（报告出品方/分析师：东吴证券曾朵红团队）
1.继电保护龙头企业，新能源业务启航1.1继电保护龙头企业，产品布局完善
国内电力继电保护龙头企业，市场高举高打，核心产品竞争力强劲。
自年创立以来，四方股份专注从事于继电保护、自动化相关产品，主要涵盖输变电保护自动化、发电、配用电、电力电子四大品类，客户覆盖电网公司（国家电网南方电网）、发电企业（华能、大唐等）、工业企业（中石油、宝武集团）三类企业。
公司继电保护和变电站自动化等产品的销售额占有率稳居行业前列，年公司继电保护类产品和变电监控类产品在国网累计变电设备集采的市占率分别为23%/16%。
1.2.股权结构稳定，激励机制完备
股权结构清晰且稳定。公司实控人为杨奇逊院士和王绪昭教授，两人均为哈德威四方（四方股份的前身）的创始人，自年开始通力合作，关系稳定。
截至H1，杨奇逊院士和王绪昭教授通过直接或间接的方式分别持股8.65%和5.02%，大股东四方集团持股43.1%，公司启航一号员工持股计划持股2.73%，股权结构清晰。
管理层学术背景深厚。公司实控人杨奇逊院士是我国首批工程院院士，是我国电力系统继电保护的专家，发明了我国第一台微机继电保护装置成套微机线路保护装置，掌握电力系统继电保护的核心知识产权。公司管理层大部分为硕士及以上学历，多人具备专业高级职称，专业和学术水平深厚。
员工持股计划建立公司长效激励机制。年9月14日，公司推出启航一号员工持股计划，拟向不超过名员工授予股票，授予数量合计不超过万股（占公告时公司总股本的3.9%）。
业绩考核方面，以年的净利润为基数，-年累计净利润增长率分别不低于15%/30%/45%。公司-年以年净利润为基数分别实现净利润同比增长88.33%/.51%，远超解锁目标。
1.3.新能源行业高β赋能高增，发电侧业务成为“第二增长曲线”
公司经营业绩稳健增长，年以来显著提速。纵观公司上市以来的生命周期：
1）高速增长期（-年）：电网投资集中在主电网网架建设，带来较多配套的输变电继电保护、自动化等二次设备需求，营收及利润CAGR分别为25%/22%。
2）业绩徘徊期（-年）：电网主网架建设基本完成、相关继电保护等产品招标相对以往有所下降，而电网公司在配电网尤其是农网改造、配网自动化等方面加大投入。
公司主业陷入中低速增长期，配网自动化等产品仍有结构性机会，此外开始往电网外（发电侧、工商业用户侧、海外电气设备市场）加大拓展力度。该阶段业绩-年四方股份营业总收入基本在30-35亿元区间平台，归母净利润增速较缓。
3）新型电力系统机遇期（年-）：国家提出“双碳”战略，新能源作为主力电源逐步替代传统燃煤发电，电网为适应新能源大比例接入，需要提升信息化、智能化水平，给公司带来增长机遇。此外，终端电气化程度提升、电力市场深化改革也会给用户侧带来布局机会。
公司网外业务成长性突出，有望超越网内业务、突破瓶颈期，实现“第二增长曲线”。截至Q1-3，公司实现营收35.99亿元、同比+16%，归母净利润为4.39亿元、同比+14%；其中网外业务增长快于网内，且公司对前期投资的、与主业关联不大的业务进行调整，如铜铟镓硒（CIGS）光伏项目等已充分减值。
产品品类众多，可归为电网（主网、配网）产品+网外产品，其中电网侧营收占大头，网外有望“后来居上”。
公司凭借技术创新，围绕继电保护自动化形成丰富的产品品类，其中1）电网侧营收占主导，传统优势业务“继电保护及变电站自动化系统”占主营50%+（现已归入“输变电保护和自动化系统”），经营稳健、竞争力突出，由配网自动化及配电开关贡献电网侧业绩增量；
2）网外产品崛起，新能源电站的SVG/储能等电力电子应用系统、发电厂自动化系统等增长弹性更大。展望“十四五”分业务增速，我们认为发电侧用户侧电网侧，网外业务营收体量有望超越电网侧。
收入结构调整影响毛利率水平，未来以量带动利润增长。-H1公司毛利率从46.5%下降至34.2%，主要原因有：
1）电网侧继电保护及变电站自动化等二次设备附加值高，竞争力优异，毛利率通常在40%以上；而新能源、轨交、石化等相对低毛利的网外业务占比提升拉低整体毛利率。
2）年执行新收入准则，将原计入“销售费用”的工程实施及服务人员费用，更改为计入“营业成本”，带来毛利率明显“下降”。
3）二次设备主要偏软件，利润水平受原材料价格波动影响较小。未来随发电侧新能源等业务高增，以及价值量较大、毛利率水平相对不高的成套解决方案比例提升，整体毛利率呈稳中略降态势。
费用率水平维持高位，近年来降费增效措施持续推进，后续期间费用水平有望下降。其中，销售费用率及研发费用率维持超10%的水平：
1）研发方面，四方股份自创立以来始终秉承“技术引领，创新发展”的企业宗旨，每年持续高研发投入，技术人员超过员工总数的一半，近10年研发投入占营收比例超过10%。
经过多年具有战略性、前瞻性的技术研究，截止年底，公司拥有授权发明专利逾项，软件著作权超项，并作为主要起草人或参与起草人先后参加了余项标准的制订、修订工作，获得国家、省部级科技奖超项；
2）销售方面，国网南网集采项目较多，但新能源、工业企业等项目相对分散，需要大量销售人员跟进（年部分销售费用归入营业成本，故下降较多）。同时公司进一步聚焦主业，剥离非电力设备业务，叠加公司内部降费措施逐步推进，销售及管理费用率有望呈下降趋势。
2.电网侧：主网“稳”字当头，配网迎头直上2.1.新型电力系统建设以二次设备为主，一次设备需求趋稳
电力系统分为“发-输-变-配-用”五大环节，电网侧重于后四个环节。年“电改5号文”提出“厂网分离”后，电网公司聚焦在输、变、配及用电环节的投资运营。
电气设备通常由一次设备及二次设备组成：
1）一次设备通常是以机电设备为主的硬件，直接用于生产、输送和分配电能过程的电气设备。包括1）发电类：水力/燃煤发电机、风机等；2）变电类：变压器；3）开关类：断路器、隔离开关、接触器、组合电器、环网柜；4）补偿类：电抗器、电容器；5）线材类：架空线缆、GIL等。
2）二次设备偏软件为主（通常嵌入到服务器、PCB等硬件里），技术壁垒、盈利能力高于一次设备。通过信息技术对一次设备进行监测、控制、调节、保护，包括继电保护系统、监控系统、调度系统、物联传感系统等。
随新型电力系统建设推进，增量二次设备的需求凸显，而一次设备跟随电网投资基本同步低速增长。从“源网荷储”四大电力系统要素来看：
1）发电量预测软件、场站协调控制等二次设备提高了“源”的可控性；
2）传统调度、保护类系统在应对新能源大比例接入时，局限性同样明显。新一代调度系统、集控站、二次保护监控等提高了“网”的可靠性；
3）EMS（能量管理系统）等信息化、智能化系统提高“荷储”的灵活性。
虽然二次设备价值量小于一次设备，但技术含量更高、品类较多，故具备平台化技术实力的二次设备龙头（四方股份、国电南瑞等）将充分受益于新型电力系统的建设。
2.2.主网：二次主业稳健，集控站等结构性表现亮眼
主网投资稳定，配套二次设备格局稳定，公司输变电业务基本跟随电网投资同步增长。
“十四五”电网投资稳中略增，特高压外送通道建设、配网扩容及电网智能化将成为重点投资方向。新董事长辛保安提出“十四五”计划投入3亿美元（电网基建投资口径，全投资额口径更高）推进电网转型升级，我们预计“十四五”期间，国网年均投资额高位稳定在0亿元左右，其中年国网计划投资亿元、同比+6%。
此外，南网也于年11月发布6亿元投资规划。“十四五”电网将以建设新型电力系统为主线，围绕特高压外送通道建设（解决集中式新能源消纳）、配网扩容（分布式新能源消纳）以及电网智能化等方面进行重点投入，相关电力设备及产业链公司有望迎来快速发展的窗口期。
电网侧二次设备格局稳固，公司输变电业务稳增。
公司可提供从kV特高压到10kV低压全系列保护、自动化产品，如继电保护、变电站自动化、调度自动化等，技术处于国际先列。
根据国网招投标数据显示，公司年1-9月在国网kV及以上继电保护和监控系统的中标份额分别为21%/19%，均位列第三（南瑞包含国电南瑞和南瑞继保）。
作为电网和设备运行安全的第一道防线，各电网公司对二次设备供应商的考核尤其严苛，市场成员基本为南瑞继保、国电南瑞、许继电气、四方股份、国电南自、长园深瑞“六大家”。
kV以上保护监控类产品市场份额基本由六大家占据，CR%，格局稳固；kV及以下思源电气、金智科技等民企也有参与。
我们预计公司主业继保及变电站自动化系统基本维持20亿左右营收体量，且竞争格局稳固，未来跟随电网投资增长而略有增长。
瞄准新一代集控站等细分方向，实现主网业务突破“平台期”。
尽管主网板块业绩稳定，但公司凭借领先的技术实力、背靠电网侧资源，紧抓主网因新能源带来的局部改造机会。
例如新一代集控站：为了适应大规模新能源接入后源荷时空变化更为频繁和复杂的情况，对设备状态实时获取、系统运行动态感知的需求变得愈发迫切。新一代集控系统具备“一体监控、全景展示、数据穿透、一键顺控、无纸化操作、综合防误、智能告警、自动验收”等关键功能，系统建成后将有效解决设备监控强度不足、设备管理细度不足、生产信息化程度不足等问题。
据年公司中报，公司已成功中标陕西西安南郊集控站、安徽省检集控站、上海市北辅控主站等工程，同时公司在国网输变电项目第一次设备邀请招标采购中，成功中标4个标包，占总标包的36%，体现了国网对公司在新一代集控站系统产品和技术的认可，未来集控站模式将为公司在传统电网领域带来新的业务增长点。
2.3.配网：一二次融合开关高增，传统自动化类持稳
传统电源下“重输、次配、轻用”，新能源时代下配网承担系统平衡“重责”。由分布式光伏及充电桩等新型负荷的接入对电网带来的冲击，本质上都需要在配网侧进行对冲，因此配网结构性加大投入。
我们预计“十四五”国网在配网的投资接近1.2万亿元，占国网投资额约60%（“十三五”占比约50%+），CAGR有望达到7-8%。
从结构上来看，变压器、柱上开关、环网柜等一次设备随用电量稳步增长，配网自动化与配网智能化“此消彼长”、形成“剪刀差”关系。
配网自动化建设进入“尾声”，空间有限。
自动化产品以主子站、终端等二次为主。根据国网社会责任报告，年配网自动化率已达90%，提升空间相对不大。主子站格局稳固，南瑞系处于第一梯队，其他有许继电气、四方股份等，终端产品DTU、FTU逐步被一二次融合产品替代。
我们预计随配网自动化整体投资比重下降，四方股份主站、FTU/DTU等配网自动化产品增速持稳。
配网智能化开关设备承接未来的增量。
配网智能化为配网自动化的“2.0版本”，以提高配电网“可观、可测、可控”能力。
其中，年国网范围内的省份，新招标的配网开关设备多以一二次融合成套形式出现，替代原有的FTU+柱上开关，DTU+环网柜设备，主要品类为一二次融合柱上开关环网柜。
国网年推出《配电设备一二次融合技术方案》、年推出《12kV一二次融合成套柱上开关》。
随标准及各家技术方案完善，叠加新能源大比例接入下配网可靠性考虑，一二次融合成套开关的渗透率有望不断提升。
但配网侧产品壁垒相对较低、质量参差不齐，而且地域性较强、低价竞争严重，造成格局极为分散，盈利能力一般。
-年国网及南网逐步开展并深化配网开关标准化工作，通过严格的专检控制部分非合格厂家的准入，未来配网设备集中度有望提升，利润率水平有望修复。
下一阶段电网侧增长靠配网业务，公司拥有主子站、终端、开关全套解决方案。
公司年对配网业务进行战略整合，成立配用电业务单元并加大投入，当年配网自动化合同2.76亿元、同比+%，配网开关类合同2.33亿元、同比+%。目前客户以南网为主、国网为辅。年因南网失标而有所下滑，H1配用电系统实现营收2.32亿，同比+17%，增速开始恢复，年有望实现较快增长，后续随一二次融合环网柜、中置开关等新品成功拓展，业务有望快速放量。
公司作为国内电力设备龙头企业之一，深耕电网二次领域，龙二地位稳固，特高压+电网智能化方向投资力度增加带动公司继电保护及监控系统实现稳健增长，同时公司在配网一二次系统解决方案形成新的优势产品序列，在南网和国网区域内不断实现业务的突破，我们预计公司-年电网侧营收CAGR有望实现10-15%的增长。
3.发电侧：新能源并网接入设备β属性凸显，传统发电稳增发电侧面向新能源及传统发电领域提供二次设备、SVG、储能等成套解决方案，业绩弹性大于电网侧。
公司面向传统电源（火水电）、风电（海上陆上风电）、光伏（集中式分布式）提供并网接入解决方案风光储集中调控运维方案，包括继电保护、监控等二次设备，及SVG、储能等硬件设备。
H1新能源侧实现收入约4.78亿元（营收占比20%）、同比+49%，新能源平价时代背景下，公司发电侧业务高成长性开始显现。
3.1.新能源（风电光伏）
新能源平价使得并网接入设备β属性凸显。新能源进入平价阶段，根据外发报告《碳中和大势所趋，龙头强者恒强》、《海风招标重启，陆风平价新周期-年风电策略报告》，我们预计国内-年光伏和风电的CAGR分别为24%/36%，装机量有望保持较高增长。
但新能源发电存在波动性、随机性且不易控制，中长期看，随新能源成为替代传统电源的主力电源，为保持发电功率与负荷功率的平衡：
1）电网侧有望出台更严格的新能源并网政策（如配建更高比例及时长的储能、无功补偿装置）；
2）发电侧也会自发配套如发电功率预测、电能质量监测、风场群一体化控制系统、新能源集控系统等增量二次设备，更好地缓冲新能源间歇性、波动性对电网造成的冲击，以及提高新能源场站参与电力交易的收益率，减少履约、考核等费用。
公司新能源侧订单充足，由提供产品向提供成套解决方案转变、单项目价值量提升。公司是国内为数不多的、具备风电光伏并网成套解决方案供应商：
1）风电方面，可提供自上而下的成套解决方案，产品涉及升压站保护监控、风功率预测控制、PMU、电能质量监测、无功补偿等；
2）光伏发电方面，产品涉及升压站保护监控、光功率控制预测等。
根据公司年年报，年新签新能源相关合同额超11亿元，同比+40%。截止到H1，公司中标的典型项目有三峡乌兰察布智慧联合集控中心、山东三峡新能源昌邑海上风电项目等。
产品方面，由二次设备为主，转向“二次设备+”的模式，提供增量二次设备（如新能源场站集控系统、SVG等产品），并外购变压器、GIS等一次设备，单场站项目价值量有望从万元提升至0万元以上。通过提供成套方案能力提升，有望加强客户粘性。
新能源二次设备+SVG市场年均规模约亿元，空间较大。从光伏、风电项目审批情况看，新能源装机将保持长期增长态势，我们预计“十四五”每年新建约个风光项目，二次设备+SVG单项目价值量约万元、且价值量随项目功率变化不大，则年均市场规模为亿元，空间广阔。
随公司供应产品向解决方案转变，单项目体量有望大幅提升，业务增速将更为可观。
分产品来看：
l二次设备：发电侧竞争格局优于电网侧，公司市占率有望提升。
电网侧具备较高准入门槛（尤其是二次设备），且客户单一，故格局集中于二次设备头部厂商国电南瑞、四方股份、许继电气、国电南自等。而发电侧客户相对电网侧更分散（如大唐、华能等大型国有企业），门槛相对电网侧略低，故“非电网系”第三方厂家拿单能力也较强。
电网侧格局相对发电侧更为稳固，但对于发电侧多数竞争对手，四方股份更懂电网调度运行，对并网接入的理解及产品品类的完备性相对其他企业更胜一筹，故四方股份有望在发电侧获得更高的销售额份额（相对电网侧）。
lSVG：大量风光并网给电能质量带来负面影响，催生无功补偿设备SVG需求。
公司新能源SVG位列国内第一梯队，产品竞争力较强。随着风电、光伏发电占比逐步提升，而此类电源不发出无功功率，导致电力系统面临更大的电压波动、谐波污染等影响，催生了无功补偿类设备需求。通过不断降本，SVG价格已经接近SVC，具备较好经济性，为市场主流产品。
根据新风光招股书数据，高压SVG市场年41亿元（我们预计主要为并网侧应用）。行业规范通常按10-20%新能源装机容量配套无功装置，随新能源发电比重提升，我们认为后续建设比重有望再提升至30-40%，故中长期看，SVG行业增速快于风光装机增长。
公司电力电子应用业务以高压链式电力电子产品作为主要技术平台，主要产品是SVG，下游客户为新能源电站成套设备商或总包。
以年新能源SVG市场规模30亿元计，思源电气新风光销售额市占率达55%。SVG产品成熟度相对较高，标准化程度高，目前国电南瑞、智光电气、四方股份、特变电工电气设备厂商均有参与，集中度及利润率水平呈降低态势。
公司SVG产品属于国内第一梯队，受益于公司在电力电子领域的技术积累和涉网控制领域的实践经验，连续中标华能集团、协鑫能科风电等多个大型框招项目。随着“十四五”期间新能源新增装机量的快速增长，我们预计公司SVG业务有望随风光行业高β实现20%以上的增长，并且随着市场竞争格局稳定、招标价格企稳回升，公司SVG产品的毛利率有望有所修复。
3.2.传统电源（火水）
传统电源整体持稳、国产替代带来结构性机会。公司为火电及水电厂提供励磁控制、继电保护、监控、DCS/PLC等配套二次设备。
其中，1）火电受供给侧改革限制产能，整体投资额呈下滑趋势，但年发改委及能源局严控火电产能、市场整体萎缩的背景下，公司凭借深挖存量改造市场及国产替代，整体销售额不降反增。
同时，为了解决新能源渗透率提升后带来的系统性稳定问题，根据界面新闻，9月发改委召开煤炭保供会议，提出今明两年火电将新开工1.65亿千瓦，火电投资复苏，有望带动公司在火电二次系统的订单实现稳步增长；
2）水电投资稳中略增，结构性方向上抽蓄是电网公司“十四五”投资重点之一。内资公司如四方股份、国电南瑞、许继电气等凭借在电网资源优势、产品挂网运行业绩等替代ABB等外资，传统电源领域营收有望稳中略增。
3.3.储能：政策驱动市场起量，远期空间大
政策驱动储能市场起量，我们预计“十四五”各环节规模增速：发电侧电网侧用电侧。
年为储能“元年”，发电侧、电网侧、用户侧储能相关政策频繁出台：
1）发电侧按装机量10%-20%比重强制配储、以电化学储能为主，但当前储能系统对发电企业而言是成本项，低价采购现象频现，PCS等产品毛利率通常较低；
2）电网侧国网南网重点投建抽水蓄能，同时部分省份探索共享储能等形式（电化学储能为主）；
3）用电侧分时电价政策拉大峰谷价差，部分地区进行峰谷套利或存在一定经济性。
公司储能产品集中在发电侧，我们预计-年并网侧储能新增容量/电量规模CAGR约98%/%。
根据我们对中国集中式光伏风电新增装机量的判断，假设按照新建项目配储比例和配储时长逐步提升，同时因储能经济性提升，存量端储能渗透率缓慢提高，我们预计到年我国集中式光伏、分布式光伏和风电储能新增装机分别为37GW/92.4GWh、6.4GW/14GWh、7GW/14GWh，合计50.3GW/.5GWh，-年CAGR分别为98%/%。
深耕储能领域，业务有望放量。
储能处于试点阶段时即开始储能技术储备及项目试点，公司年开始研发储能变流器（PCS）和能量管理系统（EMS）。年起“储能风起”，公司为优化组织架构与资源配置，成立储能事业部，大力发展储能业务。
公司储能业务沿着两种模式展开：
1）单品销售：销售储能电站二次设备、PCS、EMS等核心产品为主；2）系统集成：基于对电力系统接入及储能系统设备集成的深入理解，开展实施储能集成项目（储能电池等外购）。
截至年，公司在国内外实施了百余个储能项目，公司的储能产品在发电侧、电网侧及用户侧都有广泛应用。
根据南方电网统一供应链服务平台数据显示，年10月公司成功中标南网“液冷式中压级联电池储能系统设备研制与系统集成技术服务”，中标价万元，实现公司中压级联储能系统在订单上的突破。
截至Q3，公司储能在手订单预计超过2亿元，随着储能行业的快速发展，我们预计-年公司储能业务营收CAGR有望达到%。
4.用电侧：空间尚未开启，静待电力市场改革深化新型电力系统背景下，用电侧呈现以下特征：
1）负荷电气化程度提升。经南网测算，工业/建筑/交通终端用能电气化水平从年30%/30%/5%提升至年50%/75%/50%；
2）随机冲击型用电负荷增多。我国用电需求呈现冬季和夏季“双峰”特性，叠加前述电气化程度提升，峰谷差进一步扩大。
用电侧稳步提升，长期来看孕育机会。
公司将电网发电侧保护监控等二次设备优势延伸至用电侧，面向钢铁冶金、轨道交通、石化、港口等行业的TOP客户，提供用电系统智能保护与控制（二次设备）、岸电电源、微网管理系统、SVG等产品及解决方案。在数字化用电方面，公司开始在用电安全监测、能效提升、低碳管理系列产品方面进行布局和研发，推广智慧用电解决方案在商业经营、办公场所及工业生产场景中的实际应用，但数字化用电业务尚处于培育期，我们预计-年的营收体量在几千万级别，随着电力市场改革深化+用电侧能源管理意识不断加强，公司用电侧业务有望逐渐放量。
5.盈利预测与估值我们预计-年公司整体营收增速分别为19%/24%/21%：
1）继电保护及变电站自动化系统下游主要是电网公司，电网年均投资基本趋稳，公司中标份额相对稳定，特高压项目和新一代集控站有望带来一定的订单增量，我们预计-年营收CAGR为8%。
2）发电与企业电力系统顺应新能源高景气而有较快增长，公司产品“从1到N”，由二次设备到集成SVG、变压器等设备，解决方案能力提升，项目价值量再提。我们预计-年营收CAGR为32%。
3）电力电子产品（SVG、调相机SFC、直流配网和直流融冰等）配套新能源项目及用户侧，SVG相对装机量增速更快，调相机SFC、直流融冰等新产品推向市场，有望贡献弹性，-年营收CAGR为15%。
4）配用电系统一二次融合设备承接配网自动化产品实现快速增长，假设国网多省份拓展顺利，国网及南网中标份额加速提升，-年营收CAGR为23%。
5）其他（储能、智慧用电等）主要包含了公司的新兴业务和孵化业务，主要以储能业务为主，智慧用电业务预计会有少量营收，我们预计-年营收CAGR为%。
费用率假设：公司继续维持高研发投入水平及网外开拓力度，但费用开源节流叠加业务规模效应对费用起到摊薄效果，我们假设公司-年研发费用率分别为9.4%/9.3%/9.2%，销售费用率分别为9.0%/8.7%/8.5%，管理费用率分别为4.6%/4.5%/4.4%。
盈利预测与估值：因公司发电侧新能源业务增长较快，储能业务蓄势待发，我们预计公司-年归母净利润分别为5.38/6.77/8.22亿元，同比分别+19%/+26%/+22%，对应现价（12月2日）PE分别23倍、19倍、15倍。
可比公司均是电网综合电力设备龙头企业，且均具备二次设备产品，可比公司年平均PE为20倍，考虑到公司发电侧贡献业绩弹性且具备较强竞争力，电网侧稳中有进，集控站、储能等新兴业务有望带来新的业绩增量，年给予公司27倍PE作为估值依据，目标价22.5元/股。
6.风险提示1）电网投资不及预期。公司下游主要是电网行业，国网、南网投资建设不及预期，可能对公司的订单带来负面影响。
2）新能源装机不及预期。公司发电侧业务主要面向风电、光伏行业，若风电、光伏装机量不及预期，可能对公司的订单带来负面影响。
3）竞争加剧。若电网及发电集团等招投标价格竞争加剧，可能对公司利润水平带来负面影响。
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