来源：新浪财经
文/新浪财经意见领袖专栏作家李奇霖、张德礼、聂政
中国是当之无愧的“基建狂魔”，在过去的几十年间，基建投资与城镇化浪潮交相辉映，以极快的速度扩张。同时，在经济不景气时，基建也是政府稳增长的关键抓手，庇护着中国经济大局。在对基建投资的分析过程中，我们将感受到很明显的“中国特色”。
在本篇报告中，我们首先探讨了基建投资的口径与内涵，然后沿着基建项目的“审批-融资-施工”这条逻辑线，提出了观测基建投资的三个维度——政府意愿、资金来源、项目建设，并对其中涉及的指标进行了深入分析。最后，我们简单梳理了基建投融资的历史演变过程，以帮助读者更好地理解当前基建投资面临的困境。
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基建投资的口径与内涵
（一）广义基建和狭义基建
基础设施建设投资（下文简称“基建投资”）是一个衍生概念，它其实是固定资产投资的一部分。
市场上目前普遍采用的基建投资数据，分为广义（全口径）和狭义（窄口径）两类。
广义基建投资，实际上是由Wind自行统计的三个行业固定资产投资数据的加总：（1）交通运输、仓储和邮政业；（2）水利、环境和公共设施管理业；（3）电力、热力、燃气及水的生产和供应业，三者合计约占整个固定资产投资的25%。
这里要特别说明的是，官方认定的基建投资口径和wind口径稍有不同。具体而言，主要是少了仓储业，增加了信息传输、软件和信息技术服务业中的2个子行业（见图1）。
而狭义基建投资，即“基础设施投资（不含电力）”，才是统计局真正公布的基建投资数据，所以它也是跟着官方口径走的。
尽管它看上去就是广义基建投资剔除了（3）这一项，但如果我们只把（1）和（2）加起来，会发现并不完全等于狭义基建投资数据，原因就在于统计局口径和wind口径之间存在差别。不过仓储业以及信息传输、软件和信息技术服务业的投资额占比并不算高，因此这个差别实际上很小。
按照市场惯例，wind口径下的广义基建投资和统计局口径下的狭义基建投资都可以用，但两者的差别使用者需要注意。
我们这里暂且就以广义基建投资为准，方便讨论。
交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，三者在广义基建投资中的占比分别约为35%、17%、48%。
继续往下细分，广义基建投资又以公共设施管理业（39%）、道路运输业（23%）、电力热力的生产和供应业（13%）三个子行业为主，三者合计占整个广义基建投资的75%。另外水利管理业（5.8%）、铁路运输业（4.6%）这两项也占有一定比例。
当然，只讨论数据可能还是不够直观，我们再来仔细看看这几个行业的投资额分别代表什么。
第一，公共设施管理业。其中最重要的是市政设施管理业，其投资额大概占整个公共设施管理业的2/3。所谓的市政设施，其实就是我们平时所见到的排水系统、路灯、道路、桥梁、隧道、广场等。
它们属于比较典型的政府主导投资的基建项目，往往也是由相关政府部门向统计局报送投资数据。地方政府部门在报送数据时，行业划分是跟着项目（而不是投资主体）走的。比如某地政府报送污水管网工程投资数据，那么该笔投资额的国民经济行业划分就是“公共设施管理业”，而不是政府所属行业。
第二，道路运输业。包括城市公共交通运输、公路旅客运输、道路货物运输，道路运输辅助活动，四者占比分别是18%、33%、25%、24%。
道路运输业的侧重点是“运输”。一块是城市公共交通运输，包括公交系统、出租车系统、轨道交通等，其中轨道交通投资占76%左右。另一块是公路旅客运输+道路货物运输，它们的固定资产投资主要是购置各种车辆。
另外还有道路运输辅助活动，其中公路管理与养护的投资额（主要就是修公路）占比高达71%。注意，这里的“公路”和上文公共设施管理业中的“道路”不同，后者指的是城市内道路，归住建部管。而前者主要指城市以外的道路，包括各种高速公路、国省道公路、县乡道路等，一般归交通部、公路局管。修公路和修城市道路所产生的投资额，一个属于道路运输业，一个属于公共设施管理业。
第三，电力、热力的生产和供应业。电力生产业投资占比约为65%，它的投资额主要来自于各种电站的建设。电力生产又包括火电、水电、核电、风电、太阳能等，一个比较明显的趋势是火电、水电投资占比在持续下滑，而年后太阳能发电的投资额占比快速上行，年末已达34%，为所有电力生产业中最高，这体现了光伏行业在这几年间的快速发展。
此外，电力供应业投资占比约为24%，投资项目主要是各种电网工程。热力生产和供应业投资额占比约为11%，投资项目主要是锅炉等热力生产装置还有供热管网等。
第四，水利管理业。最主要包括各种防洪除涝工程设施、水资源调配工程的建设投资，比如我们所熟知的三峡水利工程和南水北调工程。每年中央都会安排相应的水利投资计划，通过财政拨款的方式来支持相关工程建设。
第五，铁路运输业。投资额主要包括修建铁路、购置火车车辆、建造火车站等。和水利管理业一样，中央也会每年安排一定的财政资金用于铁路投资建设。
（二）新基建
“新基建”这个概念最早在年中央经济工作会议上被官方提出，但是当时的界定很模糊，只是找了一些与它的内涵比较贴近的领域，比如人工智能、工业互联网、物联网等。
不过由此也可以看出，新基建这个概念在一开始就带有比较明显的数字化、科技化特征，这也是它和旧基建最大的不同。
年后，新基建突然火遍全国，成为被官方推崇、资本市场追捧的热点概念。新基建之所以受欢迎，有着很鲜明的时代背景。在新冠疫情的冲击下，政府仍然需要加码投资来对冲中国的经济下行压力，而但走传统基建刺激的老路可能会重蹈覆辙，再次给中国经济留下后遗症。而发展所谓的新基建，对未来经济效率的提升帮助更大（与科技创新挂钩），所付出的代价则更小（项目运作更市场化，降低政府财政压力）。
年4月，发改委首次明确了新基建的定义和范围。主要包括三类，一是信息基础设施，比如5G、物联网、人工智能等等。二是融合基础设施，这里的融合是指新技术和传统基建的融合，具体的比如智能交通系统、智慧能源系统等。三是创新基础设施，即用于支持科技创新的基础设施，比如大科学装置、科教基础设施等。
不过，目前市场上更流行的划分方法，是将新基建划分为5G基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大领域（这种提法实际上来自于年3月的一次央视新闻报道）。这一方法对于新基建的细分领域界定更明确，对市场投资的指导意义也更强。
但是这些领域内的投资该如何划分国民经济行业、具体的投资规模有多大，都还没有专门的统计解释和官方统计数据。
我们认为，这7大领域所涉及的基建行业主要有：电信、广播电视和卫星传输服务业（5G）、电力生产与供应业（特高压、新能源充电桩）、道路运输业和铁路运输业（城际高速铁路和城市轨道交通）。另外，工业互联网、人工智能、大数据中心这3个领域比较模糊，或许可以部分地计入互联网和相关服务业，但可能也涉及到制造业、科学研究和技术服务业等非基建行业。
再从投资规模来看，目前的市场对年新基建7大领域投资规模的估算，普遍在1-2.5万亿左右，也即是只有广义基建投资的5%-15%左右，而且其中投资规模占大头的仍然是偏传统基建类型的城际铁路和城市轨交。
就现阶段而言，新基建更多地是决定基建的发展方向，而不是体量，目前对经济的直接拉动作用也比较有限。
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观测基建投资的三个维度
一个基建项目，一般需要经历申报和审批、融资、施工、运营等几个阶段。申报和审批环节往往和政府意愿有关，融资环节和基建的资金来源有关，施工环节则直接反映在基建投资上，投资建设完成之后，基建项目就进入了长达十几年的运营环节。
我们对于基建投资的观测，可以围绕着基建项目在投入运营前的各个环节来开展。
（一）政府意愿
政府意愿，是基建投资的初始驱动力。
电热燃水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业三大基建行业的民间固定资产投资占比，分别只有38.2%、20.3%、22.6%，明显低于其他国民经济行业。主导这3个行业投资额的主要是政府部门和国企，而政府、国企的投资行为都和政府意愿高度相关。如果政府意愿不强，基建投资少了发起人，也就很难有扩张的空间。
为什么与政府意愿挂钩？这是由基建项目的特性决定的。基建项目一般初期投资金额大、收益率偏低且回收期长，但又有利于国计民生，能够造福百姓，因此政府往往是基建项目的主要发起者。另外，基建投资能有效带动经济增长和居民就业，尤其是在经济不景气的时期，“用基建托底”几乎成了朝野共识，政府有很强烈的冲动扩大基建投资。
那么如何观察政府意愿？最关键的，是要密切
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