（报告出品方/作者：华鑫证券，黄俊伟，华潇）
1、专注减隔震行业，龙头地位稳固
1.1、精耕细作，稳扎稳打减隔震行业十二年
震安科技成立于年，精耕细作减隔震行业，致力于提供建筑减隔震技术全套解决方案和全生命周期服务，入选工信部首批“小巨人”企业名单，成为国家级制造业“单项冠军”，现已成为建筑隔震行业龙头。公司的技术水平和市场份额领先于行业，据公司公告，年公司已发货的在建减隔震建筑为栋，占全国新开工减隔震建筑栋数比例41.5％。
公司创立至今十二年，发展历程可以分为三个主要阶段：第一阶段：创业成长阶段，年-年。公司初创成立在云南昆明，作为抗震烈度较高的省份，云南地区对建筑减隔震认知较早，政策支持力度较大，有利于公司初创阶段的市场开拓。年，随着云南省外市场对减隔震技术的认知加深，公司开始逐步加大省外业务拓展力度（主要包括海南、新疆、山东、山西、甘肃等高烈度区域），承揽了北京大兴机场航站楼减隔震项目、医院综合业务楼（内科病房楼）项目等。
第二阶段：上市发展阶段，年至年。公司年成功登陆创业板，成为A股首家以建筑减隔震为主业的上市公司。公司通过IPO的募投，逐步扩大自身减隔震产能，同时利用上市公司身份，进一步树立自身品牌优势。年，公司成功发行2.85亿可转债，用于新建减隔震制造基地，完善公司产能布局。同年公司收购常州格林，进一步提升公司在减震领域的生产能力。
第三阶段：快速发展阶段，年之后。年9月，《建设工程抗震管理条例》正式颁布，以国家立法形式强制规范减隔震产品在建筑工程领域的运用，随着相关配套法规逐步落地，市场规模扩大的确定性在不断提升，公司有望乘上行业快速发展的东风。公司股权结构清晰。公司实际控制人为李涛，直接持有公司股权19.32%，并通过北京华创三鑫间接持股20.25%，穿透后持股占比近三成。此外，香港中央结算公司持股4.99%，社保基金持股1.73%。公司旗下有1家控股子公司（常州格林）和7家全资子公司，分别分布在江苏常州、河北唐山、云南昆明、新疆、北京和上海等地。
公司建筑减隔震产品类别齐全、应用成熟。公司主要产品包括全系列建筑隔震橡胶支座（如铅芯橡胶支座、FPS摩擦橡胶支座、天然橡胶支座）、弹性滑板支座、服务器隔震台、碟簧阻尼隔振装置、公路桥梁支座、建筑消能减震阻尼器、核级大型液压阻尼器等，已广泛应用于学校、医院、大型商业综合体、体育场馆、博物馆、应急指挥中心、核电站、机场、LNG储罐、新建住宅和老旧建筑加固等抗震领域。公司22H1减隔震产品销售占比达到99%，其中隔震支座等占比达到65.37%，减震产品消能阻尼器等占比33.63%。
公司营收逐年增加，去年利润承压下降后，今年前三季度边际出现改善。公司年实现销售收入6.7亿元，同比提升15.48%，年至年CAGR达到25.53%，特别是年上市以来的CAGR达到31.24%；年前三季度公司销售收入达到6.53亿元，同比提升42.00%，反映出公司的营收增长动力强劲。盈利表现方面，公司年毛利润2.79亿元，归母净利润0.87亿元，分别同比下降8.58%和45.58%，利润下滑的主要来自两个方面的原因，一是钢材、橡胶等原材料的价格提升，二是公司前置费用支出，导致销售和管理费用有所增加。年前三季度公司毛利润2.78亿元，同比提升32.80%，归母净利润0.79亿元，同比提升0.46%，受益于原材料价格的回落，公司的盈利表现已经出现边际改善。
1.2、精益求精，核心优势不断夯实
震安科技作为建筑减隔震行业龙头，不断精益求精，夯实自身的核心竞争力，主要体现在以下四个方面：一是持续推进研发创新，技术实力领先一筹。对内：1）公司拥有云南省科技厅批准的第一批院士工作站——周福霖院士工作站，周院士是工程结构与抗震隔震减震控制专家，长期从事建筑结构抗震的研究工作，对中国工程结构隔震减震控制技术体系的建立、应用与发展作出了开拓性的贡献。同时公司还成立苏经宇工作室研发团队和技术工艺成本核算中心，以持续改善生产工艺为主要方向。
2）不断加大研发投入，推进减隔震产品的技术迭代升级。综合-四个年度来看，公司的研发人员绝对值和人员占比有大幅提升，研发支出金额和研发费用率也呈现上升趋势。截至年末，公司研发人员人，占比15.49%，研发经费投入万元，占营收比3.57%。
对外：公司通过产学研用的模式与国内外研究所和高校密切合作，共同开展多个研发项目。震安科技自成立以来，与超过多家设计院形成了合作，新西兰皇家科学院、日本FUJITA公司、中国建筑科学研究院、华中科技大学、昆明理工大学等都是长期合作交流伙伴。公司持续的研发投入和突出的研发创新能力形成了一系列技术成果，保证了公司在建筑减隔震行业技术水平领先同业。例如，公司与北京工业大学合作进行的“隔震橡胶支座水平极限剪切能力研究”，已经完成LNR1支座水平极限剪切%的力学验证，实现了行业层面的技术突破。
二是持续参与制定行业标准，市场嗅觉快人一步。公司凭借行业领先地位推动了多项地方、行业及国家标准的制定，裁判员和参赛者的双重角色能让公司保持敏锐的市场嗅觉，精准把握市场需求和标准要求，领跑行业。在上市之前，公司主编了云南省地方标准《建筑工程叠层橡胶隔震支座性能要求和检验规范》和《建筑工程叠层橡胶隔震支座施工及验收规范》，参与修订建筑工业行业标准《建筑隔震橡胶支座》，参编了建筑行业标准《建筑隔震摩擦技术规程》等等，截至年末，公司累计已编在编的减隔震技术标准37部，其中国家标准2部、行业标准5部、协会标准7部、地方标准21部、企业标准2部。
三是持续服务国家重大项目，行业经验丰富。公司依靠高标准的技术要求及高水平的产品研发能力，承接了众多国家重大项目，积累了丰富的项目经验：如全球单体减隔震标杆，被评为“新世界七大奇迹之首”的北京大兴机场项目、国内首次采用国产减隔震产品的天津液化天然气(LNG)储罐项目以及云南省博物新馆项目等等。
重大标志性项目提升了公司品牌影响力，各式各样减隔震项目积攒起公司丰富的设计和施工经验。公司已与超过余家设计院以及一些大型项目方保持较好的合作关系，与万科、俊发等地产公司签订了战略供货协议。品牌效应将会进一步扩大公司的知名度，叠加行业最为丰富的项目经验，将助力公司在未来在行业快速发展期，承接更多重大、重点项目，持续巩固行业领先地位。
四是持续完善一体化配套服务，综合能力垫厚竞争壁垒。区别于传统减隔震产品生产销售商，公司为建筑物减隔震的全生命周期提供一体化配套服务。公司在建筑物立项和设计阶段就保持与客户的沟通，为客户提供工程项目隔震技术咨询，隔震结构分析设计；对于具有特殊结构要求的建筑物，还可以提供非标准化减隔震产品的定制研发生产；在项目具体施工建设阶段，公司有专业团队进行定向技术支持和服务，指导安装，并在项目建成后，为业主方提供售后跟踪和产品维护，形成了“设计-研发-生产-检验-安装-监测-维护”的完整产业服务链。
建筑行业具有严格的建筑施工标准审查和验收规范，而减隔震产品因其设计特殊性，往往需要专业的减隔震技术人员进行全程参与。当前行业内的中小规模企业大多以售卖产品或者制造产品为主，缺乏隔震理论、隔震设计和咨询等技术和研发能力，亦不具有提供隔震技术成套解决方案的能力。震安科技凭借行业罕有全产业体系一体化综合能力，将持续垫厚公司的竞争壁垒，巩固行业龙头地位。
2、减隔震行业发展势头向好，政策落地将逐步释放增量市场
2.1、减隔震技术大有裨益，行业政策不断出台
我国属于地震多发国家，同时我国又是人口大国，大地震给我国带来的人口伤亡、经济损失十分巨大，“从有住房到安全住房”的观念越来越被国家和人民重视。8年汶川地震后，我国对抗震防灾工作的重视程度愈发增强。按照国家质检总局和国家标准化管委会年发布的《中国地震动参数区划图》（GB-），国家地震局等根据我国各省（自治区、直辖市）乡镇政府所在地、县级以上城市的基本地震动峰值加速度及其反应谱特征周期等技术要素，绘制出我国地震烈度区划图。
可以看出，我国华北地区的燕山山脉向东延伸至东北平原，向西延伸至太行山脉和黄土高原环绕带，云贵高原大部分地区和川渝地区北部，青藏高原边缘地区和帕米尔高原边缘地区，鲁南地区和华东沿海城市带、华南沿海城市带，以及我国台湾地区均处在较高的地震烈度区。减隔震技术可有效抵御地震带来的建筑物位移晃动，降低地震灾害所带来的风险，成为建筑物抵御地震的重要防范屏障，减隔震技术作为更有效的抗震技术正在全球范围内被广泛推广应用，在我国减隔震技术同样具有重要的应用价值。
减隔震技术主要分为三类：传统抗震、隔震技术和减震技术，三类技术的抗震原理不尽相同，传统抗震技术简单，设计难度较低，但抗震效果一般；隔震技术的应用场景丰富，技术成熟度较高，也兼具经济性；减震技术的设计难度较高，经济性不明显，但在设备保护、降噪、抗风震等特殊应用场景下具有应用优势。
减隔震技术应用实例：1）在年芦山7.0级地震中，医院的门诊楼采取了隔震技术没有受到任何破坏，医疗设备完好，成为震后全县唯一的医疗救治中心，而数米之外同时新建的医技楼建筑和医疗设施却被严重破坏；2）在年洛杉矶6.7级大地震中，31座医院严重破坏，采用建筑隔震技术的USC医院功能基本完好。
减隔震产品应用可节约建筑物上部建材使用、扩大建筑物内部空间，具有综合降本增效的经济性。根据我国建筑抗震设计规范规定，当满足水平向减震系数不大于0.4（地震烈度9级以下）等条件下，建筑上部构建可降低1-2度设计，也就是说，在部分地区采用减隔震设计的建筑物可以降低建筑物上部钢筋、混泥土、钢结构的使用量，节约成本；同时根采用减隔震设计的建筑物还可以减少内部梁柱的尺寸，扩大内部空间的使用面积，提升建筑物的使用效率。根据中国建筑设计研究院范重的研究，在8度（0.3g）设防下，采用隔震的建筑单方成本可较非隔震下降10%以上，且随着设防等级的提升，隔震建筑的经济性将愈发显著。
近年来，我国减隔震行业发展迅速。根据住建部公布的数据，截至年三季末，我国已建成减隔震建筑物数量近栋；根据推算，年我国已建成减隔震建筑物数量已超栋（目前，住建部不再披露减隔震建筑物数量）。减隔震行业的发展对政策敏感度较高，年8月云南省政府颁布《云南省隔震减震建筑工程促进规定》，12月云南省住建厅发布《云南省隔震减震建筑工程促进规定实施细则》，扩大了减隔震推广应用区域和领域，年全国累计已建成减隔震建筑栋，较上年大幅增加栋，其中有栋来自云南，可见政策对行业发展的推动作用十分显著。
基于上述判断，我们对国家和地方减隔震政策进行了梳理。我们发现地方法规中云南、陕西、医院的建设强制要求使用减隔震产品；医院的建设强制要求使用减隔震产品；新疆对具备条件的市政工程的建设强制要求使用减隔震产品；合肥对重大医疗用建筑强制要求使用减隔震产品；而包括四川、海南等地区则对学校、医院等建筑鼓励优先使用减隔震产品。年，国务院颁布的《建设工程抗震管理条例》正式实施，以立法形式明确规定了在全国范围内的高烈度设防地区、地震重点监视防御区，新建学校、幼儿园、医院、养老机构、应急指挥中心、应急避难场所等公共建筑应当采用隔震减震技术，保证发生本区域设防地震时不丧失建筑功能。我国减隔震行业正式进入“强制”时代。
此外，住建部配套立法，同步发布和生效的《建筑隔震设计标准》，明确了行业最新的国家标准；住建部和质检总局修订的《建筑抗震设计规范》已发布征求意见稿；而公司参编的《基于保持建筑正常使用功能的抗震技术导则（送审稿）》已召开审查会，形成减隔震行业的技术规范。建筑减隔震行业在国家顶层设计的“立法+标准+技术要求”政策体系渐趋完善。
需要特别说明的是，《建设工程抗震管理条例》中未对明确指明高烈度设防区域和地震重点监视防御区的具体清单。但根据《中国地震动参数区划图》（GB-）《建筑抗震设计规范》（GB-）的附录，我们整理出全国主要城市（直辖市、省会城市和计划单列市）的地震烈度等级（按城市所辖区县最高烈度等级统计），发现包括北京、上海、广州、深圳在内的26座城市处在7度及7度以上地区。
地震重点监视防御区指的是对我国人口稠密、经济发达，十年左右（或更长一段时间）可能发生6级以上破坏性地震，应重点加强监视和采取防御措施的，经国务院或省级人民政府批准的确定性地区。目前未有官方文件明确罗列我国地震重点监视防御区，但根据公开资料显示年至5年我国地震重点监视防御区，包括了长三角、珠三角、京津冀、川渝滇地区、黄河经济带流域、东北主要城市、西北主要城市等。
2.2、减隔震市场逐步释放，五年内望扩容至亿
我们认为我国减隔震市场规模的扩张取决于三大核心因素。核心因素一：宏观经济，建筑减隔震市场是建筑施工行业的伴生行业，建筑施工行业的投资建设情况对减隔震市场的发展发挥着行业贝塔的牵引作用；核心因素二：政策，前述研究分析指出，减隔震行业的政策敏感度高，政策对市场扩容发挥重要作用，目前国务院颁布实施立法已经过去三个多季度，但各地方配套政策出台节奏不一，这将导致立法政策引致的增量市场逐步释放；核心因素三：范围，随着减隔震技术被市场认可和接受，适用减隔震技术的区域范围的扩大，也将激发减隔震市场的增长。基于上述三个核心因素，为了估算我国减隔震市场规模未来的扩容情况，我们对三关键变量做出如下假设：
核心变量一：建筑安装工程类固定资产投资完成额及年化增速。我们认为这一变量主要反映了建筑行业的增长趋势。对于年化增速，考虑到建筑安装工程中存在跨年施工和投资的现象，存在时间维度上的自相关特点，因而我们以过去三年的非均衡移动平均加权来进行测算，即假设当年增速=过去第1年增速*70%+过去第2年增速*15%+过去第3年增速*15%。
核心变量二：立法政策带来减隔震技术在全国市场的渗透率及年化增速。我们认为这一变量能反映政策效力逐步作用于全国所带来的减隔震市场规模的逐步释放。具体而言，我们以云南地区年立法后，年云南市场渗透率提升幅度作为参考因子，假设年立法出发，年配套政策相继出台后，年全国市场渗透率较年具有当年云南市场相当的渗透率提升幅度（我们认为23年市场渗透率才能有云南当年的当量提升，是考虑到全国性政策在传导时滞上可能高于地方性政策，因为政策对市场的作用可能要更加滞后），并且全国市场渗透率的年化增速将保持云南市场-渗透率的CAGR。
核心变量三：减隔震市场测算的市场范围。基于目前所掌握的高烈度设防区域和地震重点监视防御区的大致范围，我们假设减隔震技术的主要市场范围包括云南地区和全国范围内的直辖市、省会城市和计划单列市。这一假设实际上是存在瑕疵的，因为包括四川、广东等地区已经表明部分地级市或其辖区也属于强制应用的减隔震技术的地区，但考虑到当地市场规模和测算的谨慎原则，我们暂且不将其纳入测算范围。
除了上述对于三个核心变量的假设外，我们还假设：（1）直辖市建筑安装类固定资产投资完成额采用国家统计局数据，省会城市、计划单列市的固投建筑安装额以经济总量为权数，通过全省建筑安装类固定资产投资完成额测算而得[(该市GDP/所属省GDP)*所属省固投建筑安装额]。（2）初始市场规模基数（年）以招股说明书中所列震安公司市占率与公司年产值倒算而得，且假设公司-在云南地区市场占有率不变。基于上述假定，我们测算出我国减隔震市场规模将在未来五年扩容近10倍，达到亿以上，CAGR达到54.47%。此外，测算结果反映出的另一个特征是，我国减隔震市场规模将呈现逐步扩大的态势，随着宏观经济的发展和减隔震技术渗透率的持续提升，在不考虑适用范围扩大的谨慎假设下，全国减隔震市场规模将保持在一个相对稳定增长区间，逐步释放增量市场。
上述测算主要考虑的是减隔震技术在建筑安装领域应用所带来的市场规模增加，实际上，减隔震技术在一些非建筑安装领域的应用也在逐步显现。根据公司
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